Article de Philippe Escande

PagesJaunes sur le long fleuve de la dette

de l'importance du dialogue avec ses créanciers

PagesJaunes est une bizarrerie dans le paysage boursier français. Cette entreprise moyenne, d'à peine 1 milliard d'euros de chiffre d'affaires, dont l'actionnaire principal détient 55 % du capital, devrait dormir paisiblement au fond de la cote, oubliée des grands mouvements de la place. Au lieu de cela, l'ancienne filiale de France Télécom est une vraie vedette de la Bourse. Il s'y échange régulièrement plus de titres que des stars du CAC 40 comme Vinci ou EDF, et les forums d'investisseurs sur cette valeur ne désemplissent pas.

Pourquoi tant de passion ? Parce que PagesJaunes est une des entreprises les plus généreuses en dividendes. Assis sur l'exceptionnel fromage des annuaires, dont bien sûr les fameuses Pages jaunes, l'entreprise engrangeait depuis des lustres un bénéfice brut de près de la moitié de son chiffre d'affaires. Une fois réglés ses investissements matériels et l'impôt sur les sociétés, la quasi-totalité de sa trésorerie libre, soit autour de 200 millions d'euros par an, était rendue aux actionnaires.

Un rêve de boursicoteurs, qui a brutalement pris fin la semaine dernière. Pour la première fois de son histoire, cette société, née en 2000 de la fusion de la régie publicitaire spécialisée d'Havas et de l'activité annuaires de France Télécom, a annoncé qu'elle ne verserait aucun dividende cette année. Choc dans le landerneau boursier et soulagement du côté des créanciers : PagesJaunes s'attaque enfin au boulet de sa dette.

La valorisation boursière fond

Il faut dire que les temps ont bien changé par rapport à ce beau jour de juin 2006, quand le fonds d'investissement KKR, épaulé par d'autres financiers, emportait de haute lutte la bataille pour le contrôle de PagesJaunes. Convaincu que Google allait à terme tuer la poule aux oeufs d'or, le PDG de France Télécom Didier Lombard avait mis en vente sa filiale. Vivendi s'était porté candidat, mais comment lutter en 2006 contre les fonds de LBO et leur martingale miraculeuse de dette à prix cassé. Au final, les financiers ont gagné la partie sur une valorisation stratosphérique de l'entreprise à 6 milliards d'euros. Ils achètent donc les 54 % de France Télécom pour 3,3 milliards d'euros. Après avoir tenté en vain de racheter les minoritaires en Bourse, le fonds se résout à maintenir la cotation.

A l'époque, les entreprises d'annuaires sont confiantes. Elles s'imaginent en bénéficiaires de la lente bascule de leur activité vers Internet. Le britannique Yell ou l'italien Seat sont florissants et l'objet de toutes les convoitises. Forts de cette conviction, les aquéreurs financent le rachat avec plus de 85 % de dette. Pari jugé peu risqué à l'époque puisque la société générait, avec une régularité d'horloge suisse, plus de 500 millions de profit brut chaque année et disposait d'autant en caisse.

L'histoire s'est écrite autrement. A partir de 2008, la bascule sur Internet s'est accélérée bien plus vite que ne l'imaginaient les opérateurs d'annuaires, avec des revenus papier en chute de plus de 10 % par an. Suivant ce déclin, la valorisation boursière s'est effondrée. Les 6 milliards de PagesJaunes sont devenus 800 petits millions, alors que le français a mieux résisté que ses concurrents.

Pour les acquéreurs, c'est une catastrophe. Leur investissement ne vaut plus grand-chose alors qu'ils ont toujours la dette à rembourser. Celle-ci est logée à moitié dans l'entreprise elle-même et pour l'autre moitié dans un holding (Mediannuaires) réunissant KKR et Goldman Sachs.

Objectifs contradictoires

Du coup, l'entreprise se retrouve avec deux objectifs contradictoires sur les bras : réussir la transition vers Internet le plus vite possible et consacrer l'essentiel de ses bénéfices à rembourser une dette qui représente trois fois son chiffre d'affaires et six fois ses profits bruts.

Pour Jean-Pierre Rémy, le PDG de PagesJaunes, les deux sont intimement liés. De la clarté et de la pertinence de sa stratégie vont dépendre sa facilité à gérer ses finances. La difficulté réside dans le fait que ses interlocuteurs ne poursuivent pas le même objectif. D'abord, le propriétaire acquéreur, KKR. Celui-ci est partagé entre la nécessité de rembourser sa dette (celle du holding Mediannuaires) et son souhait de voir la valorisation de l'entreprise remonter. Court terme ou long terme ? Pour rembourser, il a besoin du maximum de dividendes. En cela, il est en phase avec les actionnaires minoritaires.

Mais, ce faisant, KKR prend le risque de fragiliser PagesJaunes car l'argent versé en dividendes ne l'est pas en remboursement du 1,9 milliard de dette que la société détient en propre. Ce qui condamne PagesJaunes à des acrobaties pour refinancer sa propre dette bancaire avant que les échéances fatidiques n'arrivent. En mai dernier, le groupe a émis pour 350 millions d'euros d'obligations destinées à repousser un remboursement prévu en 2013. Mais cette obligation est à un taux de 9 %, près de deux fois plus cher que sa dette actuelle. Du coup, chaque renégociation alourdit les frais financiers, voire la dette.

On sait où conduit ce genre de mécanique infernale : à la cessation de paiements, le jour où les frais financiers mangent plus que les bénéfices. D'où l'importance de garder, aussi, de bonnes relations avec les banques et les obligataires. Or chacun a sa logique. Les banques, obsédées par les nouvelles règles Bâle III ne pensent plus qu'à leurs fonds propres et fuient désormais le LBO comme la peste. Les obligataires, eux (des fonds spécialisés), prioritaires en cas de remboursement, surveillent d'un oeil jaloux le traitement réservé aux actionnaires. Ce qui va dans la poche de l'un n'aboutit pas dans celle de l'autre.

La navigation sur ce grand fleuve de la dette est donc tout sauf tranquille. Il faut faire assaut de pédagogie pour que chacun comprenne la stratégie de l'entreprise et y adhère afin de pouvoir être mobilisé à tout moment. La décision spectaculaire d'oublier les dividendes de l'année 2011 obéit à ce souci de refroidir la machine, afin que la renégociation future (encore 638 millions sont à échéance 2013) s'accompagne d'une partie de remboursement.

Tout cela alors que la transition Internet est loin d'être un chemin de roses. Pas tant sur le plan économique. Par des acquisitions ciblées et une politique d'alliance avec les moteurs de recherche, la firme a réussi à passer en 2011 la barre des 50 % du chiffre d'affaires sur Internet. Elle vise les 60 % en 2012 et les 75 % en 2013. Mais c'est sur le plan humain, celui de la reconversion des forces commerciales en région que les difficultés sont fortes. Des grèves ont éclaté l'an dernier et même un suicide a endeuillé ce début d'année. Transformer un VRP en conseiller Facebook pour les plombiers n'est pas une sinécure...

PagesJaunes aurait-il pu prendre un autre chemin ? Rester dans sa maison mère, ou encore évoluer seul en Bourse était possible. Mais il n'est pas dit que cette voie aurait été plus confortable. KKR a joué son rôle d'actionnaire de long terme en renonçant à ses dividendes et a très vite poussé à la bascule sur Internet. Mais il l'a fait payer au prix fort à l'entreprise.

Ce début 2012 est l’instant privilégié pour revenir sur les faits qui ont marqué la vie de notre Syndicat tout au long de l’année dernière.

2011 : Une année électorale stratégique … avec de brillants résultats pour le Syndicat
Autonome :

- Février 2011 : Election de deux Administrateurs salariés au Conseil d’Administration
de PagesJaunes SA. Nous avons remporté deux sièges.
- Mai 2011 : Election Délégués du Personnel à Issy les Moulineaux à la demande de
notre Syndicat. Un DP suppléant Autonome a été élu.
- Juin 2011 : Election des 9 CHSCT régionaux.
Nous avons conforté notre positionnement sur 8 régions, et amélioré notre présence sur
Sèvres en gagnant un siège supplémentaire.
- Juillet 2011 : Election de deux Administrateurs salariés au Conseil d’Administration de
PagesJaunes Groupe. Nous avons remporté le siège « Employés ».

2011 : Une année difficile quant aux Négociations Annuelles Obligatoires : NAO salaires,
Prévoyance, Egalité Hommes/Femmes, Temps de Travail (ARTT) :

Faute d’avancées significatives, aucune Organisation Syndicale n’a signé d’accord.

Le premier semestre a été marqué par un jugement gagné par notre syndicat en faveur
d’un salarié VRP pour manque de portefeuille au tribunal d’Argenteuil.

Au cours du deuxième semestre 2011, notre syndicat à signé trois accords : l’Accord de
Moyen JUMP, l’Accord de moyen GEPEC ainsi que l’Accord Egalité Professionnelle
Hommes/Femmes.